2023年东方电缆研究报告 东方电缆之五问五答|热头条

问答一：如何衡量未来海缆市场空间？

对于海上风电海缆市场空间，市场主要关心的是单 GW 海风对应海缆价值量未来的变 化趋势。在交流海缆技术路线的背景下，随着离岸距离不断变远，海缆长度不断变长， 单 GW 海风对应海缆价值量处于逐步提升状态，目前最高已经达到 20 亿元/GW 的水 平。但是，随着离岸距离变长，海缆技术路线可能发生变化，即从交流海缆变为直流海 缆，市场担心对海缆未来单 GW 价值量可能带来影响。

(资料图)

对此，我们认为直流海缆未来单 GW 的价值量仍然有望保持在较高水平：虽然直流因为 其更强的输电能力相比交流能够节省导体用量，相同长度的情况下价值量相比交流会有 所减少，但考虑到直流适用的项目离岸距离更长，能够一定程度弥补单 GW 价值量的降 幅。 一方面，由于交流电缆存在邻近效应和集肤效应，尤其是高压状态下更加明显，因此交 流电缆整体送电损耗大于直流电缆，直流电缆送电能力、送电容量和效率显著高于交流 电缆。

从海上风电海缆的实际应用情况看，目前国内海风送出海缆仍以交流技术路线为主，目 前比较明确使用直流海缆的主要是江苏如东（H6、H8 和 H10）海上风电项目和青洲五、 青洲七海上风电项目。相关参数方面，直流海缆可送海风装机容量、导体使用量均优于 交流海缆：我们可以发现直流海缆的回路数量更少，一般采用单芯海缆，并且导体截面 积要小于交流海缆。根据我们估算，直流海缆单 GW 对应导体铜的用量要小于交流海 缆，考虑到海缆主要成本在于原材料铜相关的使用，因此我们预估目前国内的直流海缆 项目单 GW 价值量可能相比离岸 50km 左右的交流海缆项目价值量会有所减少，主要来 自于原材料的节约使用。

另一方面，我们认为当前国内海上风电直流送出海缆项目尚处于试点阶段，未来随着离 岸距离的进一步变长，直流海缆单 GW 价值量相比目前存在提升空间。 直流海缆相比于交流海缆，虽然海缆本身能够实现用铜节约带来一定的成本下降，但是 整体直流海缆输送系统相比于交流海缆输送系统需要额外设立海上、陆上的两端换流站， 该部分属于建设投入的较大增加（江苏如东柔直海风项目陆上换流站建设投资规划约 10 亿元1），因此只有离岸距离足够长或者送电容量足够大的时候，直流海缆输电系统才能 凸显出自身经济性。

目前国内采用直流海缆技术路线的海风项目分别为江苏如东（H6、H8 和 H10）海上风 电项目和青洲五、青洲七海上风电项目，离岸距离分别约 50、70-80km，并且十四五国 内海风项目离岸距离基本在 100km 以内且部分项目离岸距离小于 50km，我们认为十四 五国内海风送出海缆仍是以交流技术路线为主，直流技术路线渗透率预计在十五五及以 后随着离岸距离变长后可能逐步成为主流，并且单 GW 价值量在海缆长度变长后有望 在当前基础上实现提升。 从欧洲目前情况看，直流海缆渗透率较高，并且离岸 100km 以上的海风项目基本采用 直流海缆技术路线。根据海外海缆龙头 NKT 估算，2022 年其可达的高压电缆市场容量 为 80 亿欧元，其中 80%以上为直流电缆系统（包括海风直流海缆和区域互联的直流电 缆）2。同时，目前欧洲主流直流海缆为±320kV 海缆，随着离岸距离变长后，海缆长度 也在变长，单 GW 对应海缆价值量整体处于提升趋势；并且欧洲已经开始应用±525kV 直流海缆，有望进一步提升海缆价值量。

综上，我们认为虽然目前交流海缆切换直流技术路线后，因用铜量下降海缆单 GW 价值 量有所下降，但十四五期间直流海缆项目较少，十五五期间随着离岸距离变长，直流海 缆渗透率有望提升，但海缆长度也有望变长，支撑直流海缆价值量。考虑到目前青洲五、 七海风项目离岸距离 70-80km，未来若离岸距离提升到 100-150km，我们预计单 GW 直流海缆价值量有望保持在 15-20 亿元的较高水平，因此海缆未来市场空间仍能够跟随 海风装机实现持续快速增长。

问答二：如何判断未来海缆竞争格局的趋势？

行业层面，除市场容量外，市场对行业竞争格局，即海缆盈利能力变化较为关注，主要 因为过往海缆毛利率较高，且近几年除三家头部企业外，部分其他企业也突破进入了海 缆市场获得订单。

我们认为过往尤其是抢装期间行业供给紧张导致海缆价格和毛利率提升较明显，当前随 着抢装结束行业进入正常快速发展阶段以及供给能力的逐步增加，海缆毛利率预计会回归到合理水平，属于正常现象。未来对于以东方电缆为代表的头部企业而言，整体影响 处于可控范围：一方面，海缆行业并非单纯的价格竞争，其区域优势属性较为明显，能 够避免陷入激烈的竞争之中；另一方面，新进入企业主要突破产品为传统的 220kV 交流 送出缆，更高电压等级的高端产品仍仅头部企业具备能力且盈利更优，对头部企业整体 海缆盈利有望形成一定支撑。 竞争方面，从过往项目实际中标情况看，海缆并非完全是最低价格中标，2022 年出现 多个项目第一中标候选人报价高于其他中标候选人，并且分布地区较广。我们认为主要 原因一方面在于海缆招投标为综合打分制；另一方面，海缆由于生产基地需要靠近码头 岸边，具备一定的区域属性，生产基地的码头资源较为重要。因此，从目前各家企业的 生产基地布局来看，不存在直接的区域重叠以及竞争。

产品方面，随着海上风电离岸距离越来越长以及单个风场容量越来越大，海缆尤其是送 出缆出现较为明确的升级趋势，即从220kV交流送出缆向更高电压等级（330kV、500kV） 的交流海缆或直流海缆升级。从 2022 年招标看，目前主要为广东地区部分海风项目开 始采用更高电压等级的海缆（青洲一、青洲二，青洲六，青洲五、七，帆石一、帆石二 等）。 由于更高电压等级在核心技术方面具备更高的壁垒，因此头部企业具备先发优势，并且 考虑到大部分海缆项目的招标中需要企业的历史交付业绩背书，目前在更高电压等级海 缆中具有实际中标经验的仅东方电缆、中天科技等头部企业，进一步巩固了高端市场的 竞争格局。同时，更高电压等级的产品意味着更高的盈利能力（根据中天海缆招股书披 露，2020 年公司交流海缆毛利率约 43%，柔性直流海缆毛利率约 74%）。因此，头部 海缆企业近几年有望借助高端产品放量实现对盈利能力的支撑。

问答三：2023 年东方电缆海缆收入确认怎么量化？

对于东方电缆而言，海缆是其利润结构中的重要组成，近几年海缆业务毛利润在公司整 体毛利润中占比均超过 60%。因此，市场对于公司 2023 年海缆业务的收入和盈利能力 较为关注，我们将在问答三、问答四中分别对公司今年收入、盈利能力进行具体分析。

收入方面，海缆存在两点特征：1）项目特征属性相对明显，单一海缆项目金额一般较 大，有的甚至单个项目的金额超过 10 亿元；2）遵循先招投标后交付的顺序执行，海缆 项目在中标后签订供货协议，大部分在第二年会执行相关产品的交付和收入确认。 因此，对于东方电缆海缆收入的估算和判断，我们可以从公司实际在手订单进行分析。 整体层面看，公司过往营收情况基本与在手订单存在一年左右的滞后期，当前公司海缆 在手订单相比于一年前增加明显（2023 年 4 月 21 日公司在手订单 89.31 亿元，其中海 缆系统 50.14 亿元；2022 年 2 月末公司在手订单 63.11 亿元，其中海缆系统 28.53 亿 元），我们认为为 2023 年公司海缆业务收入高增长奠定了较强的基础。

如果具体分析，我们可以将公司在手订单项目进行逐一分析，判断每一个项目的进展和 交付节奏3，再对 2023 年可能实现交付和确认收入的订单进行汇总估算。梳理来看，按照目前各项目的实际情况和规划看，2022 年公司披露中标的大部分项目有望在 2023 年 完成交付，仅少部分项目交付时间尚未明确。 我们仅考虑公司披露的中标项目，假设相关项目的建设节奏与目前的规划基本一致，尚 未明确交付时间的项目在 2023 年确认一半的海缆收入；并且如果含敷设的中标项目， 按照一定的敷设金额假设占比进行扣除。最终我们估算得到，在这种假设条件下，2023 年公司海缆确认收入有望达到 40 亿元（不含税），已经超过 2021、2022 年公司海缆收 入规模，达到新高水平。

问答四：2023 年东方电缆海缆盈利能力如何判断？

对于 2023 年公司海缆盈利能力方面，我们认为有望继续实现较高的毛利率水平。 一方面，从公司 2022 年的部分中标海缆项目看，整体中标价格依旧保持在较高水平。 以其中不含敷设的两个送出缆项目为例，2022 年中标的华能苍南 2 号海上风电项目 220kV 海缆估算单价相比于 2020 年中标的华南苍南 4 号海上风电项目 220kV 海缆估 算单价高约 40%；但考虑到苍南 2 号使用 3×1000mm2 三芯海缆，苍南 4 号使用 3×500mm2 三芯海缆，并且 2022 年铜价有所提升，我们预计两个项目盈利能力均处于 较高水平。 因此，2023 年公司交付的大部分项目来自 2022 年中标的项目，即 2023 年公司交付的 海缆项目整体盈利能力预计仍有望继续处于较高水平。

另一方面，2023 年公司交付的海缆项目结构有望发生较为显著的升级，即 220kV 以上 的送出缆和脐带缆占比可能明显提升。从过去几年的中标情况看，2022 年以前基本以 220kV 送出缆为主，2022 年的中标项目中开始出现 330kV、500kV 送出缆的规模化项 目，包括青州六海上风电项目 2 回 330kV 光电复合海缆及 3 个送出回路的敷设施工， 中标金额约 14 亿元；青洲一、二海上风电场项目 500kV 海缆及敷设工程（A、B 标段）， 中标金额约 17 亿元。同时，公司 2022 年中标陵水 25-1 气田开发项目静态脐带缆，中 标金额约 5.2 亿元。 考虑到更高电压等级的送出缆和脐带缆技术壁垒更高，产品单价明显高于 220kV 送出 缆，预计更高电压等级的送出缆和脐带缆毛利率要高于常规电压等级的送出缆和场内缆。 根据主要项目的进展情况，我们预计部分更高电压等级海缆有望在今年实现交付和收入 确认，并且由于项目金额较大，预计在今年海缆收入中将占到较高的比重，对公司 2023 年海缆业务毛利率形成较强的支撑。

综上所述，我们认为 2022 年公司中标的海缆价格整体保持在较高水平，并且其中 220kV 以上的更高电压等级海缆和脐带缆占比较高，因此 2023 年公司实际交付的海缆项目盈 利能力有望继续保持在较高水平。

问答五：东方电缆经营还有什么潜在的超预期点？

除了国内市场之外，我们认为未来海外海缆市场有望成为公司经营的显著增量贡献和潜 在超预期点。目前东方电缆中国大陆区域外的销售收入规模较小，未来若能实现海外市 场突破有望带来可观增量。

首先，海外海缆市场空间较大，主要包括两方面应用：区域电力互联的海缆和海上风电 的海缆。 一方面，目前欧洲各国为加强电网的稳定性和坚强性，以及避免电力短缺问题，一直致 力于通过海底电缆将区域电网进行互联，例如英国与丹麦共建的全球在建最长高压直流 海底电缆工程“维京连线”正在施工，英国和德国之间的 1.4GW 电力互连项目将于今 年启动，法国爱尔兰互联项目预计于 2023 年开工等。 另一方面，虽然海外海风目前每年新增装机规模小于国内，但预计将迈入发展加速期， 近两年包括欧美在内的海外主要国家和地区均上调未来中长期海风装机规模，目标较为 可观，欧洲主要国家目前对于 2030 合计海风规模规划超 130GW，意味着 2023-2030 年新增海风装机 100GW 左右，对应年均新增装机超 10GW；美国计划 2030 年海风累 计装机规模达 30GW，粗略估算美国 2023-2030 年海风年均装机规模达 3-4GW。同时， 4 月 16 日，G7 联合公报承诺到 2030 年将海上风电装机容量集体增加到 150GW，相 比于此前 G7 各国的 2030 年海风规划目标进一步提升，再次验证海外海风未来景气度。

从 NKT 自身估算的其高压电缆目标市场的项目容量看，近几年整体提升趋势明显，从 2017 年的 12 亿欧元快速增长至 2022 年的 80 亿欧元，并且 NKT 预计 2023、2024 年 至少在 80 亿欧元以上。同时，近几年海外海缆主要头部企业 Prysmian 、Nexans、NKT 在手订单均快速提升，也从侧面验证了海外海缆市场的高景气度。

其次，随着海缆相关订单的增加和持续积压，目前海外头部海缆企业排产计划基本已经 到未来 2-3 年的时间，例如 NKT 的高压订单中预计 25%在 2023 年交付，75%在 2024 年及以后交付；Nexans 的海缆订单已经占用了未来 3 年 90%的产能规模；Prysmian 2022 年末海缆在手订单规模已经是当年交付的海缆收入的 3 倍左右。

我们认为虽然海外头部海缆企业在推进现有产能的技改和新产能建设，但未来随着海外 新增和新规划的海风规模越来越大，预计海外海缆企业产能可能会愈发紧张：Nexans 近几年产能紧张程度已经在不断加剧，其 2020 年末海缆在手订单占用未来 2 年 80%左 右产能，2022 年末海缆在手订单已经占用未来 3 年 90%左右产能。因此，有可能为国 内海缆企业提供进入海外市场的较好契机。 同时，东方电缆作为国内海缆龙头企业，近几年积极推进海外海缆市场的布局和突破。 一方面，公司 2019 年设立欧洲办事处，2022 年在荷兰鹿特丹投资设立境外全资子公 司，主要计划在欧洲逐步实现营销、技术研发、全球供应链开发和售后服务平台的提升， 加大公司品牌影响力；另一方面，公司近几年陆续中标多个海外海缆项目，包括海风海 缆、区域互联海缆等多种类项目，以及 35kV、220kV 等多个电压等级海缆产品；2023Q1 公司与英国 INCH CAPE OFFSHORE LIMITED 签署了 Inch Cape 海上风电项目（108 万千瓦）输出缆供应前期工程协议；根据协议约定，公司在顺利完成该型式实验，并经 业主完成项目投资决策程序后，将另行签订主合同成为该海上风电项目输出缆的供应商。

此外，公司 2023Q1 在海洋油气领域获得了国际著名石油巨头卡塔尔油气公司 NFXP 脐 带缆项目，实现了海外市场的突破，也代表了未来海外脐带缆市场也有望为公司带来海 外的增量订单和收入。 我们认为公司作为海缆龙头，在相关产品技术储备方面已经达到全球头部水平，随着近 几年公司不断在海外当地销售推广以及海外项目经验积累，未来有望实现海外海缆市场 的超预期突破，形成可观的经营增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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